Nach übereinstimmenden Berichten der Financial Times und des Wall Street Journals soll sich der schwedische Musikstreaming-Anbieter Ende Dezember bei der US-Börsenaufsicht registriert haben. Dies ist ein notwendiger Schritt, um sich auf einen Börsengang vorzubereiten.

Ein Börsengang ist für Venture Capital finanzierte Unternehmen der Königsweg, um einen Exit der Investoren zu vollziehen. Er schafft die Möglichkeit frisches Kapital einzusammeln für weiteres Wachstum. Weiterhin ist es dem Unternehmen danach einfacher möglich andere Unternehmen zu kaufen, indem es den Kaufpreis mit eigenen Aktien bezahlt.

Außergewöhnlich an dem Börsengang ist jedoch, dass das Spotify wohl gar keine neuen Aktien ausgeben möchte, um Kapital einzusammeln. Es werden nur Aktien gehandelt, die die bestehenden Aktionäre an der Börse anbieten. Diese Variante spart natürlich Zeit und Kosten, ist aber sehr ungewöhnlich.

Ein Börsengang ist aufgrund der Komplexität und der Dauer sehr teuer. die Kosten können sich schnell auf bis zu 10% des Bruttoerlöses summieren.

Warum es für Spotify Sinn macht:

Anfang des Jahres 2016 hat sich das Unternehmen eine Milliarde Dollar in Form einer Wandelanleihe besorgt. Diese hybride Finanzierungsform stellt zuerst Fremdkapital dar, bietet aber den Investoren die Möglichkeit sich neue Aktien vergünstigt zu sichern. Im Falle von Spotify 20% auf den Ausgabepreis.

Als Nebenbedingungen wurde ein Zinssatz von 5% pro Jahr vereinbart, der pro halbes Jahr um einen Prozentpunkt ansteigt, bis das Unternehmen an die Börse geht oder der Zins 10% erreicht hat. Zwar müssen diese Zinsen im Normalfall nicht ausgezahlt werden, um die Liquidität des Unternehmens zu schonen, aber der Schuldenberg von Spotify erhöht sich somit jedes halbes Jahr deutlich.

Exkurs: Wandeldarlehen als Pre-IPO Finanzierungsinstrument

Wandeldarlehen sind aktuell ein beliebtes Instrument bei der Finanzierung von Start-Ups. Dabei gibt der Darlehensgeber dem Unternehmen ein verzinstes Darlehen und definiert im Voraus feste Wandlungsbedingungen. Wird das Darlehen gewandelt, so findet bei der Gesellschaft eine Kapitalerhöhung statt und neue Anteile werden ausgegeben. Die Investoren dürfen diese meist zu einem rabattierten Preis zeichnen.

Jetzt zeigt sich auch, warum Spotify bei dem geplanten IPO keine neuen Aktien ausgeben will. Die mit einem normalen IPO einhergehende Kapitalerhöhung ist einerseits nicht notwendig, andererseits würden die bestehenden Investoren, sollten Sie auf deren Bezugsrecht der neuen Aktien verzichten, verwässern.

Damit die Wandlung vollzogen werden kann, ist der Börsengang eine notwendige Maßnahme. Andererseits bietet es den Altinvestoren eine Möglichkeit deren Gesellschafteranteil an Spotify zu verringern oder deren Beteiligung ganz auszahlen zu lassen, und so eine Rendite auf ihr ursprüngliches Investment zu erhalten. Die Käufer der Wandelanleihe dürfen ihre Aktien 90 Tage nach einem Börsengang verkaufen. Mitarbeiter und andere Aktionäre dürfen nach 180 Tagen ihre Aktien verkaufen.

Diese Konstellation führt zu mehreren Problemen:

Die Preisfindung

Zur Preisfindung wird heute fast immer das Bookbuilding-Verfahren verwendet.  Zu Beginn der Roadshow, wo Investoren gewonnen werden sollen, wird eine Preisspanne festgelegt und am Ende der endgültige Preis festgelegt. Kurz danach findet der erste Handel der Aktien an der Börse statt. Bei Spotify soll der komplette Prozess übersprungen werden und die Preisfindung irgendwie stattfinden. – Dem Markt überlassen werden-

Ohne Informationen, keinem Ausgabepreis und keinen vorherigen Kursen wird sich diese Preisfindung als extrem schwer darstellen. Im Extremfall kann gar kein Kurs zustanden kommen, wenn die Preisvorstellungen der Käufer und Verkäufer zu weit auseinander liegen. Selbst wenn ein Kurs zustande kommt, wird der tatsächliche Wert von Spotify, wie es der Markt bewertet, erst Tage, Wochen oder Monate später klar sein.

Verkauf von Mitarbeiter Aktien und Aktien von Altinvestoren

Aufgrund der Haltefrist von 180 Tagen nach einem Börsengang und damit 90 Tage mehr also die Haltefrist der Investoren der Wandelanleihe, kann der massive Verkauf der rabattierten Aktien zu einem Kursrutsch führen und den Altaktionären und Mitarbeitern somit bares Geld kosten. Weiterhin ist bei Venture Capital Verträgen, im Falle eines IPO-Exits der Investoren vereinbart, dass alle Vorzugsaktien in Stammaktien zwangsgewandelt werden. Dies ist deshalb notwendig, da an der Börse normalerweise nur Stammaktien gehandelt werden. Für die Altinvestoren bedeutet das den Verlust aller Cash-Flow Sonderrechte und somit auch Rendite-Einbußen, sollte der Aktienpreis nicht hoch genug sein.

Spotify hat bisher nichts bestätigt. Es kann sich die Konstellation also noch ändern. Fakt ist jedoch, dass das Unternehmen in einem Zugzwang ist einen Börsengang schnellstmöglich anzustreben und vermutlich daher auch die schnellste Variante gewählt hat und wählen wird.

 

 

 

 


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